债券市场奇特现象 流血换来的认识
  利率风险问题最早被国内金融行业提及大概是在将近三年前,但那时候还基本是空言无补。金融业者与利率风险的“亲密接触”发生在2002年~2003年间,主要领域是债券市场。

  在中国政府确定的利率市场化改革计划中,建立和发展货币市场是重要的基础,而在货币市场中,债券市场无疑是最为重要的。目前,国内债券市场(含银行间市场和交易所市场)的日均交
易额约在400亿元~500亿元之间,是银行同业拆借市场交易额的10倍。而2002年~2003年是国内债券市场起伏跌宕最大的时期。

  2002年,中国股市正处在冰冷的冬夜,大量闲置资金急需投资出口。2月21日,央行下调基础利率,利率水平达到多年来的最低点。受此影响,2002年上半年国内债券市场空前火爆(虽然投资人对当时的固息债品种无法将投资回报率最大化颇有微辞),尤其是短期债,更是受到疯狂追捧,进而造成新债发行利率持续下跌、收益率曲线严重扭曲(短期债与长期债收益率差额缩小)。但6月份以后,央行采取现券卖断和正回购等公开市场操作,成功地实现了引导市场利率上扬的意图,债市由此步入调整期。

  近年来,国内债券市场存在一个很奇特的现象,即上半年牛市,下半年则是熊市。这一点在2003年表现得尤为明显。新年刚过,债市便春意盎然,即便是在受SARS影响最为严重的时期,债市仍表现出“小牛”行情。甚至在央行出台旨在控制信贷规模的121号文件后,债市也不过仅仅紧张了几天,然后仍旧一路“牛”下去。直到8月份,央行宣布提高商业银行法定准备金率,市场才仿佛在三伏天遭遇了寒流一般,喷嚏不断,狂打摆子。在此后的两个月中,债市经历了自1997年以来最严重的跳水行情,竟然还出现了国债发行流标。

  根据国内一家研究机构的资料,2003年交易所市场22只国债现券中,只有12只的年回报率为正数。这一数字意味着,2003年最后4个月内,绝大多数参与国债交易的机构都难逃赔钱的厄运。对于这段心痛的经历,几乎所有金融机构都不愿提及,更不愿透露细节和具体数字。从票面上粗略计算,全行业的损失金额应在400亿元~500亿元之间。

  另外一个“普遍情况”是,国内各大小券商固定收益部的领军人物在2003年最后两个月内频频换将。“有幸继续留任者大概不到1/4。”一位在去年11月“临危受命”、现担任某大券商固定收益部负责人的先生告诉记者,“2003年上半年,固定收益部被认为是全企业中最主要的盈利部门。而我上任时,任务是力争保平。再后来就是把损失降到最低……”

  商业银行的情况也跟券商差不多,以至于2003年底,预测哪家银行会出现支付危机曾颇为流行。当时就有媒体形象地描述说,“隆冬岁末,货币市场中到处都能听得到资金链条绷紧以后的‘嘎巴、嘎巴’之声”。业内人士认为,最近两三年来,在货币市场中非常活跃的城市商业银行受到的影响应该最大。原因是这些银行本身规模不大,而债券交易在其资产业务中的比例却很高。例如南京市商业银行,2003年该行的总利润为3.84亿元,其中有1.5亿元来自债券承销和交易,占比近40%。对于业界的一些“传闻”,南京商行有关人员表示,“损失肯定是有的,但问题不像传说中的那么严重。”

  2003年货币市场的血雨腥风,不由得让人联想起1980~1990年代国内其它行业的物价改革:在长达30年的“统购包销”时代,商品价格是靠红头文件决定的,而且长期维持不变,因此,企业对于价格的敏感度几乎为零。当物价逐步放开时,很多企业对于这种本来正常的现象反而不能适应,并付出了高昂的“学费”。

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