债市:或道“天凉好个秋”

  三季度债市通常易跌难涨。今年7月以来,债牛踌躇不前,先盘后跌。机构研报称,当前供给压力突出,宽信用预期升温,通胀担忧抬头,致使供需关系走弱,债牛“绊脚石”不少,恐难逃季节性规律,债市收益率可能由前期流畅下行转为震荡盘整。

  三季度的规律

  对于债券投资者而言,每年下半年都是需要注意的时段,尤其是对全年业绩考核的交易型投资者,无论上半年是否赚钱,业绩是否领先,如果下半年稍有不慎没有追上行情或者亏钱,那么奖金可能就会不翼而飞。

  下半年之所以显得如此关键,据中金企业固收研报说明,是因为历史数据表明,三、四季度往往是债券市场的“多事之秋”——三季度存在所谓的“三季度魔咒”,不少年份三季度的债市收益率都是上升的,即使收益率是下降的,可能表现也要弱于其他几个季度;四季度则往往是市场波动性最大的一个季度,行情容易发生方向性的变化,比如,上一轮债券大熊市就是从2016年四季度开始的,上一轮债券大牛市是从2013年四季度开始的。有鉴于此,6月份的时候,就有一些机构提示关注“三季度魔咒”及下半年变盘的可能。

  如果光从利率产品表现来看,今年以来债券行情无疑是个牛市,前期利率下行颇为顺畅,在全球主要债券市场中的表现也算得上是数一数二的。今年10年期国开债收益率最多时从1月份5.13%的高点跌到7月中旬的4.05%,下行了108BP,10年期国债收益率最低跌至3.44%,较年初高点下行了54BP。同期美国市场上,10年期国债收益率一度上行超过60BP。

  7月中旬时,外部风险继续加大,信用紧缩较为明显,内外部因素对债券市场构成利好,市场对三季度行情依然较为乐观,利率产品收益率纷纷创出本轮牛市新低。但从事后来看,前期流畅的上涨正是在7月中旬划上了休止符。

  7月下旬,债券市场陷入高位震荡,进入8月以后,又遭遇了一轮较明显的调整。目前,10年期国债收益率已回到3.6%以上,10年期国开债收益率回到4.2%以上,较7月份低点均反弹接近20BP。

  眼下已是8月底,债券市场能否打破三季度下跌的“宿命”,将取决于9月份的表现。但从目前来看,9月份债市要重新走出一轮大的上涨行情,各方面的“绊脚石”不少。

  供给压力再度来袭

  中金企业报告认为,所谓的“三季度魔咒”其实是由于利率债发行节奏造成的一种季节性现象。

  从每年的四个季度来看,第二、三季度通常是利率债的供给高峰,尤其是三季度的供给压力最大。从统计数据来看,三季度利率债净增量平均占到全年的30%-35%,比二季度要高出2-3个百分点,而一季度和四季度的占比大约在15%和23%。由于三季度供给压力更大,因此三季度债市供需矛盾更容易激化,导致收益率上行。从2009年到2013年,连续几年债券收益率都在三季度出现了上行。

  今年三季度供给压力不小,供需关系的边际变化,在近期市场调整过程中充当了重要的推手。

  业内人士先容,现有狭义利率债主要是国债、地方政府债等政府债券,以及政策性金融债。今年上半年政策性金融债发行进度较快,提前释放了一定的供给压力,下半年利率债供给压力集中在地方债和国债身上,特别是地方债,由于上半年发行节奏明显慢于往年,致使积压供给较多,下半年需要加快发行。另外,稳投资、扩内需的政策诉求,也需要地方债加快发行,从而为基建项目提供资金保障。

  从7月份开始,地方债发行明显加快,当月发行的地方债达到7570亿元,较6月份多发了2226亿元。8月份,这一数据将进一步增加。

  8月14日,财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称“财库72号文”),吹响了三季度地方债集中发行的号角。“财库72号文”,明确提出加快地方政府专项债券发行和使用进度,并做出了相应的安排和部署。综合机构测算结果,从8月到10月底尤其是8、9两个月地方债发行会比较集中。

  最新数据显示,8月份已发及待发地方债已达到8507亿元,将是2017年以来发行量最大的一个月。而且,考虑到可能有定向置换债券发行,这一数据可能还将进一步增加。机构预计,9月份地方债发行量也不会小,可能将接近1万亿元。

  还有国债。今年前7个月,国债净供给6362亿元,结合美高梅娱乐网址财政赤字安排来看,8-12月份国债净供给还有约8000亿元,比前7个月要高,供给压力趋于上升。

  债市涨跌,虽然影响因素众多,但最终均作用于供需关系。在供给压力确定性上升的情况下,需求端是关键。

  供需矛盾一时难解

  有机构总结了今年上半年债牛行情的三大非典型特征:一是利率强、信用弱;二是中债强、美债弱;还有一点,是交易强、配置弱。上半年的行情主要是交易型资金推动的行情,以银行、保险为代表的传统配置机构因为存款增长慢、保费增长慢,出现了一定的缺位。

  在央行放松流动性之后,银行负债端压力有所缓解,但没有根本缓解,存款等传统负债增长依旧偏慢,成本下行也没有货币市场利率表现的那般明显。加之贷款能够派生存款,银行在债券和贷款之间,更倾向于放贷,留给债券投资的额度并不多。即便如此,银行债券投资额度仍面临被地方债占用的压力。年内地方债供给可能还有一两万亿,而绝大部分的地方债由银行持有,要消化如此多的地方债,主要还得靠银行。剔除地方债,银行能够投资其他债券产品的额度会进一步减少,从微观的角度看,未来需求端的情况并不特别乐观。

  从宏观层面来看,还有一些因素制约债市需求。一是性价比,经过上半年流畅的牛市,利率债收益率纷纷回到历史均值附近,削弱了债券的相对性价比。二是宽信用预期升温。上半年债市走牛的一条主要逻辑是信用紧缩反作用于经济增长,进而倒逼经济政策放松,这一点已经发生,但随着政策放松,市场关注点转向宽货币向宽信用的转化。虽然这个过程可能比较波折,进展并不十分顺利,但是方向已经确定,宽信用的预期难以证伪,提升了风险偏好,影响债市需求。三是通胀的担忧重燃,最近部分工业品和食品价格出现了较明显上涨,既有输入性通胀的成分,也有供给端因素的影响,后续CPI增速或有所上升,通胀正朝向不利于债市的方向变化。四是货币宽松受限。

  值得一提的是,历史上三季度债市也不尽是下跌的,比如2014年到2016年,三季度债券收益率都是下降的,这背后很重要的一点就是货币宽松。货币宽松背景下,债市需求扩张,消化了供给压力。今年上半年流动性也有所改善,但货币进一步宽松面临着来自去杠杆、稳汇率的约束,想象空间已不大。自8月中旬以来,货币市场利率中枢已有所回升。

  综合来看,三季度供需矛盾可能一时难解,债市恐难逃历史规律,出现大幅上涨的概率比较小,不排除收益率出现阶段性上行。但是,也有不少机构认为,目前断言债牛终结还为时过早,宽信用尚未取得明显进展,经济增长的内外压力犹存,债市收益率可能由前期流畅下行转为震荡盘整。

编辑:张勤峰  来源:中国证券报     美高梅娱乐:2018年08月29日 10:50
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