心存“定海神针” 从容应对短期波动

 

 近期债券市场快速反弹,10年期国开债从上周一3.75%的低点急升到4.2%以上,调整幅度接近50bp。面对低企的收益率和如此凌厉的调整,市场心态难免悲观。直到本周二,又一次传出央行放水传闻,做多情绪才再次发酵。其实,债券跟股票一样,大家都喜欢追涨杀跌,非理性引导着交易行为,于是在收益率向下的时候都感觉像无底洞一样会持续下去,当收益率上升的时候又觉得仿佛看不到尽头。心里没有定海神针,随波逐流的交易必然心虚。

 那么债券投资的定海神针是什么?任何一项金融资产之所以值得投资,必然是因为价值,即使是投机,也不能完全忽略价值,因为离价值越远泡沫程度越高,风险也就越大。债券投资的定海神针也来源于资产价值。按照现金流贴现模型,长期利率债的现金流是固定不变的,且没有信用风险,因此,其终极价值取决于无风险利率表征的贴现率期限结构。由于二季度以来金融债成交活跃度大幅提升,代表性略好于国债,本文将从长期金融债价值入手探讨利率债的合理价值。

 现金是流动性最好的无风险资产,考虑到成交量和价格有效性,银行间7天正回购利率是无风险利率的重要根基,因此理论上讲,长期利率债贴现利率参考但不等同于7天回购利率有合理性。

 按照实证效果、引导意义均较好的泰勒规则理论,R007均衡的水平一般取决于经济增速、通胀增长率与潜在增速的差异。目前潜在经济增长率接近7%,到2020年将进一步下探到6%附近。预计在2015年7%左右GDP增速和不超过2.5%左右CPI增速情景下,对应的R007应在2.7%附近,波动中枢很难超过3%。而参考R007波动中枢与长期金融债收益率变动的历史关联性,以及未来中枢有渐进下移空间的趋势,近期长期限国开债的合理估值应在4.0-4.1%。

 历史数据表明,R007与长期金融债利率月度均值高度相关,且利差均值稳定在1%左右。2002年以来,R007中枢处于3-3.5%区间时,10年国开债波动区间为4.0-5.0%。如今债券估值已回到“钱荒”前,如果将中间这段异常值剔除,观察更平滑的波动率曲线更有参考价值。从2013年二季度的案例来看,当时R007中枢水平接近3.4%,10年国开债估值在4.3%附近震荡。如此看来,上周收益率跌到3.8%以下的长期金融债价值泡沫就已经被吹起来了,因此随后情绪反转,但如果向上突破4.3%,则可以认为安全边际较好。

 除贴现率外,还可以考虑回报率来进行印证。本质上,投资者持有金融资产的收益来源于资产原始标的投资回报率,比如股票投资收益取决于上市企业的业绩增长,债券收益同样来源于企业的经营利润,只是资产暗含的期权属性不同。类似地,长期利率债的现金流入来自政府或者类政府机构的投资回报,而从宏观上来看,取决于经济实际增速。拟合长期金融债收益率与“IP-CPI”(实际工业增速),除2013年下半年外的其他时段,两者走势高度相关。“IP-CPI”的波动中枢从12%逐步下移到2010年后的8%,2014年后继续降至6%的平台上,逻辑上对长期金融债构成支撑。历史类似宏观环境下,长期金融债收益率波动中枢大致在3.8%附近,考虑到利率市场化带动估值中枢的上移20-30bp,那么当下长期金融债合理价值约在4.0-4.1%。

 交易总是有情绪化的,市场成交价格总会偏离价值,但是如果准确把握其价值所在,投资会更从容,即使是做投机,心里也能有个进出的标准。当然,实际估值相对价值的偏离幅度很难把握,但债券市场的有效性程度远高于股票,对于长期利率债而言,偏离超过30bp大概率是很难的。从目前的价值水平估算,长期金融债收益率波动区间在3.8-4.3%。如果坚持价值投资的判断,交易时的心态将更平稳,不管上突还是下穿都能从容应对。(本文仅代表编辑个人观点)

编辑:安信证券固定收益部 袁志辉  来源:中国证券报     美高梅娱乐:2014年11月19日 11:11
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