如何理解信贷与债券融资的两次背离

  杨为敩 先后任职于北京银行、民生证券资产管理总部,2011年10月加盟联讯证券,致力于宏观经济及固定收益研究,有较强的从数据逻辑角度深入研究的能力。在《证券市场周刊》与《财经》上刊登多篇研究文章,代表作品有《目前的经济需要怎样的利率水平》、《双重价格体系维度下的弱平衡》、《增长、货币、人口与价格的辩证;——对价格波动及趋势的一些思考》等。 
 
  银行借贷和债券发行是境内企业进行债务融资、提升财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式。信贷与债券的中长期融资规模在长周期上具有更高的相关性,但今年二季度两者出现了明显背离。近期,联讯证券宏观及固定收益高级分析师杨为敩接受《理论周刊》专访,他认为,类似情况2011年9月至2013年6月期间也发生过,通过考察这两个时段的背离原因可以看到,城投债的发行规模对信用债发行量的非常态化走高形成了一定的扰动。此外,内需与外需的背离也是债券融资与贷款需求背离的一个重要原因。

  信贷与债券融资的相关性

  记者:银行借贷和债券发行是境内企业进行债务融资、提升财务杠杆、获取营运资金的两种主要方式,两者差异明显,与此同时两者之间存在何种关联性呢?

  杨为敩:银行借贷和债券发行存在着很大的不同。除融资方式分别属于间接融资和直接融资外,银行借贷与债券发行在门槛要求、融资规模、流程周期等方面均存在较大差异。

  从近年来各个季度新增的信贷融资规模与债券融资规模来看,二者具有一定的相关性,且多数情况下债券融资量相对于信贷融资量存在约一个季度的滞后期。由于企业进行债券融资需要经历相对复杂的审核流程,假设某企业同时具有获取信贷与债券发行的资格,那么在其同时提出申请的前提下,完成债券融资过程所需的时间应大概长于信贷审批所需的时间。这也是债券融资规模走势滞后于信贷融资规模的重要原因,若这种滞后的正相关性在数据上得到验证,则实际上更说明了企业融资需求在很有可能同时诉之于上述两条融资渠道。大家以月度增量作为观测指标,从高频数据的角度可以发现,若考虑3个月的滞后期,信贷融资额与债券融资额的相关性明显提高。

  当然,排除审批流程的差异,两种融资方式之间固有的先行滞后关系也是形成上述时滞的重要原因之一。对于多数企业来讲,由于债券融资对发行门槛有硬性的要求,且资质一般的企业发债融资成本往往高于信贷融资所需要支付的利息,它们往往愿意将银行贷款作为资金融入的首选途径。当企业由于银行收紧信贷等原因难以获取贷款资金,而本身又具有债券发行资质时,它们才将转而尝试债券融资方式。若企业未获得信贷审批,而又不具备发债资格或未能获准发债时,为了满足资金需求,可能将采取信托发行等非标融资方式。

  两次背离的发生原因

  记者:那么,又如何理解信贷与债券融资近期出现的明显背离状况呢?

  杨为敩:从融资期限的角度来讲,大家可以大致认为,中长期融资的主要目的在于再投资与扩大生产,而短期融资则主要为了维持企业资金流动性,相对来讲,中长期融资规模更能较为准确地量度企业资金需求。剔除短期融资的影响,大家可以看到信贷与债券的中长期融资规模在长周期上具有更高的相关性,但仍在两个时段出现了明显背离。第一个背离出现在2011年9月至2013年6月,第二个背离则出现在近期,即今年二季度。

  这两个背离阶段的特征都是信用债发行量显著偏高,而新增信贷规模较为低迷。通常情况下,在不考虑其他扰动因素的前提下,多数企业更倾向于将银行贷款作为首选融资方式。而在这两个时期中,企业的融资思路明显发生了变化。大家考虑三个因素:一是具有政策性融资因素的债券发行推高了信用债发行量;二是两者的融资群体域不同;三是由于银行放贷意愿或放贷能力不足等原因,企业无法获取足够的贷款,由于两种融资方式之间的替代作用而转向债券融资方式。

  对于具有政策性融资因素的债券而言,在信用债分项中以城投债为主。大家看到,在前述两个背离阶段,对城投债发行规模来说都形成了高值区域,也就是说,企业融资规模的统计口径对信用债发行量的非常态化走高确实形成了一定的扰动。当然,对于地方政府债务来说,可得性是渠道选择的一个重要标准。2011年以后,地方政府债务处于政策性抑制状态下,城投债发行相对于信贷来说,更具有较高的优势。那么,大家看到,信用债由于反映政策的权重较大,其对于信贷(反映需求)来说具有一定的领先作用。

  然而剔除城投债规模的扰动影响后,两个阶段的背离仍然存在,对于2011年9月至2013年6月来说,债券与信贷融资规模的差值缺口有所缩窄,但仍存在较大分歧。而今年二季度则在排除城投债发行的干扰后,由债券融资规模偏高转而成为信贷融资规模偏高的局面。

  如果从第二个因素出发,大家认为可以部分说明这一现象。由于信贷面对的客户域比债券融资要宽,对于企业群来说,大家简单将其分为大企业以及中小企业,而大家知道,中小企业很多是出口导向的,那么一旦外需与内需发生背离时,则涵盖中小企业更多的信贷市场将会更加贴近(内需+外需)这一组合,也就是反映广谱需求;而债券融资的企业大多是大中型企业,其更多的是量度内需。从两个背离时间段来看,大家看到2012年的外需弱于内需,并对经济形成明显的掣肘作用,而今年的情况正好相反,也就是外需表现得比内需强劲,大家认为内需与外需的背离是债券融资与贷款需求背离的一个重要原因。

  除此之外,在第三个因素上,大家对这两个时期银行的信贷投放意愿及能力进行分析。首先从存贷比指标可以看到,在信贷投放与债券发行额度发生背离的两个时期内,存贷比均处于阶段性的高位,也就是说,无论信贷实际投放规模是否偏高,银行都具有较为强烈的放贷意愿。大家进一步考察银行的放贷能力,即存款规模的增长情况。在这两个阶段内,存量存款规模增速进入了阶段性的低谷,且与较为平稳的贷款规模增速形成差异值。虽然两个时期的信贷投放规模相较于债券融资规模的消长关系有所不同,且银行的放贷意愿较为强烈,但均受到了新增存款规模的掣肘。也就是说,在企业融资方式出现变化的阶段,往往是银行吸取存款规模下降,从而形成贷款投放主动性有余,而资金能力不足的局面。

  两种融资方式的趋同与替代

  记者:在信贷融资与债券融资之间,除了存在企业融资需求作用下此消彼长的替代关系,还存在利率体系作用下的趋同关系。那么,在这两种关系中哪一种处于主导地位?

  杨为敩:替代关系我前面已经重点分析过,我再简单谈一下趋同关系,大家以资金流动性较为宽松的情境为例,银行吸纳存款的能力直接影响信贷投放能力与资金利率走势,从而刺激企业的发债意愿,最终信贷与债券融资的双双走强将形成全社会融资规模扩大的局面。

  至于在这两种关系中哪一种处于主导地位,大家假设信贷与债券融资之间以替代关系为主,那么企业融资规模与资金利率之间应具有较差的相关性,因为即使其中一种融资方式(假设为信贷融资)难以满足企业的资金需求,融资主体将转而寻求其他融资方式,在这个过程中利率所起到的作用并不是决定性的。但是可以看到,新增融资规模与资金利率之间存在着显著的反向相关关系,也就是说,资金利率是企业融资规模(可粗略地看做信贷与债券融资之和)增长的重要因素。据此可以推测,信贷与债券融资之间的主要关系是受利率影响而变动的趋同关系,其次才是替代关系。

  那么,需求是否可以有效促使利率融合?在第一个背离阶段即2011年9月至2013年6月期间,大家看到利率虽然形成了贴合,但资金需求还是形成了长时间背离,也就是说,在这个阶段里资金需求并非是调节利率的唯一变量,而货币分布则更是利率贴合的回归性力量。从现象上看,这种假设是合理的,因为从存款与贷款增速相较的角度,货币结构确实在那段时期发生着变化,而发生变化的本质是利率市场化带来的时滞拉长。也就是说,如果利率是在市场化而非政策化的环境中,资金需求的渠道调整将促使债券融资及贷款融资在高下两个水平形成相对平衡的供需关系,从而使得利率出现融合。

编辑:姜欣欣  来源:金融时报     美高梅娱乐:2014年10月13日 15:10
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