企业债发行中信用增级的成本优势与风险

  市场化行为引致信用风险事件的暴露是有利于债券市场乃至金融市场健康发展的。令人担忧的是,非市场化行为干预下的信用风险暴露机制被扭曲、被隐匿,可以离散发生的信用风险事件被进一步集聚到趋同的风险缓释载体上,风险传染效应在一定程度上将被进一步放大。

  “信用增级”作为一种金融服务,通过对特定金融产品的结构进行设计与协议安排,以降低信用风险,提升信用等级。在信用增级过程中,需要增级的主体通过自身条件的改善,或者依托外部正式的、非正式的中介组织或者渠道,如第三方的保险或担保机构、自发性的信用合作联合体、行业协会等,减少需要增级的主体与中介组织、投资者间的信息不对称,降低融资成本,有利于市场效率的提高。

  信用增级在2007年出现了多样化,逐渐形成以保证担保、抵押担保和质押担保为主的信用增级方式。这一变化来自于《关于有效防范企业债担保风险的意见》的推动,第三方担保机构由单一银行担保逐渐演变为多种机构担保方式,同时抵押担保和质押担保也得到了快速发展。2005年开始,我国企业债发行进入了快速增长阶段。对发债企业而言,是否选择信用增级,选择何种信用增级方式,主要取决于融资成本套利空间大小。

  相关统计数据显示,在低信用等级上信用增级的成本优势突出。如AA-级到AA级,2010年至2014年期间保证担保、抵押担保和质押担保平均融资成本优势分别为-1.65%、-1.31%和-1.02%。可见保证担保增级具有相对成本优势。2013年以来,在低信用等级上信用增级的成本优势在增强,如AA-到AA,2014年保证担保和抵押担保大幅降低了融资成本,下降空间分别为3.4%和3.26%;2013年质押担保大幅降低了融资成本,下降空间为2.58%。不过,在高信用等级上信用增级的成本优势较弱,如从AA+到AAA级,2010年至2014年期间保证担保、抵押担保和质押担保平均融资成本优势分别为-1.0%、-0.32%和-0.32%,明显弱于在低信用等级上的成本优势表现。

  此外,相同级别有信用增级的企业债融资成本要高于无信用增级的企业债融资成本。静态的看,2005年至2014年7月不同担保特征下企业债的平均融资成本由低到高分别为:无担保5.83%、保证担保6.06%、质押担保6.79%、抵押担保6.99%。由于信用增级会伴随相关费用的发生,相同级别有信用增级的企业债融资成本要高于无信用增级的企业债融资成本。对有信用增级的企业债融资成本而言,当信用风险发生时,处置成本越低,融资成本越低。处置成本主要取决于担保协议实行效率、抵质押资产或权益处置效率。抵押担保具有最高的处置成本,其次是质押担保,最后是保证担保。相对应的融资成本呈现由高到底的趋势,体现了风险收益匹配的特征。

  毋庸置疑,信用增级起到了信用风险缓释作用,但这种信用风险缓释是否会因缓释机制的不健全而进一步集聚,增大局部性或系统性风险暴露的可能?市场化行为引致信用风险事件的暴露是有利于债券市场乃至金融市场健康发展的。令人担忧的是,非市场化行为干预下的信用风险暴露机制被扭曲、被隐匿,可以离散发生的信用风险事件被进一步集聚到趋同的风险缓释载体上,风险传染效应在一定程度上将被进一步放大。2007年银监会出台《关于有效防范企业债担保风险的意见》,事实上已经认识到了以银行为主的担保机制集聚了不可忽视的信用风险。

  保证担保作为第三方的外部增级,由于受到我国经济体制改革和市场化进程的客观限制,提供外部增级的第三方担保机构与被担保人之间的关系往往表现为非市场化行为,这就导致了信用风险缓释机制并未发挥真正的作用,多是将信用风险事件延后或者在担保机构平台上进一步集聚,增大了局部性或系统性风险暴露的可能,风险传染效应被进一步放大。全国担保协会统计数据显示,2013年全国融资性担保贷款余额突破两万亿元,2011年至2013年年均增长率超过20%。融资性担保代偿率和损失率双双走高,分别由2010年的0.7%、0.04%提高到2013年的1.6%、0.12%。可见随着融资性担保基数的增加和融资性担保业务拓展的多元化,发生代偿的可能性增大。

  抵押担保和质押担保作为内部增级,由于受到资产估值与交易市场发展的影响,进入抵质押担保池的资产种类有限。

  抵押担保主要以土地使用权为主,以土地使用权作为抵押资产的企业债发行规模占比超过90%,对于其土地估价、覆盖倍数与处置成本无疑是风险防范的重点,因为土地使用权受到非市场化行为的干预度更高,特别是依附于土地使用权上的隐性担保的象征意义大于实际意义,一旦出现违约事件,土地使用权的估值与处置将直接影响违约偿付。

  质押担保主要以应收账款为主,以应收账款作为质押资产的企业债发行规模占比达到80%。数据表明,我国应收账款总价值接近6万亿元,可见应收账款融资将有更广阔的市场资源。不过,其潜在风险也需要关注。《物权法》对应收账款作为质押资产给出了法律上的规定,但过于简单,缺乏可操作性,尚需完善;对质押担保的风险防范,应关注企业自身以及来自行业、经济周期等方面的运营风险;当前处于经济结构调整的关键时期,且经济增长进入次高速增长阶段,顺周期、逆经济结构调整的行业将面临重大的运营风险,增大了质押担保的潜在风险。

  总的来看,对外部信用增级(保证担保)而言,由于通道成本费用的存在,随着企业债融资成本总体上移,保证担保增级实现融资成本套利的优势逐渐减弱,以抵、质押担保增级实现融资成本套利的优势逐渐增强。在这种趋势下,信用增级风险防范应区别对待——保证担保方式应关注存量风险,特别是净资产规模较小的担保机构当信用风险出现时其具备的代偿能力;抵、质押担保方式应关注增量风险,这种增量风险的积累是对第三方担保方式下成本套利不具吸引力的替代,需要特别关注土地使用权和应收账款的估值和处置。

  (编辑单位:中诚信国际研究部、博士后工作站)

编辑:张良贵 张英杰  来源:金融时报     美高梅娱乐:2014年10月13日 15:10
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